Stablecoins begannen als Bequemlichkeit: eine Möglichkeit, zwischen zwei Trades in Dollar-Werten zu bleiben, ohne eine Bank anzufassen. Niemand, der die ersten davon entwarf, baute damit Abwicklungsinfrastruktur für einen globalen Markt. Genau das ist daraus geworden.
Heute läuft ein erheblicher Teil der On-Chain-Wirtschaftsaktivität, und ein wachsender Teil grenzüberschreitender Zahlungsströme, die nie eine klassische Bank berühren, über Instrumente, die funktional einlösbare Forderungen gegen eine von einer privaten Emittentin verwaltete Reserve sind. Das ist die Beschreibung eines Geldmarktfonds, oder einer schmalen Bank, nur in anderer Verpackung. Die Verpackung ist tatsächlich neu. Die Finanzstruktur dahinter ist es nicht, und sie bringt ein Risiko mit, das älter ist als jede Blockchain: Eine einlösbare Forderung ist nur so gut wie ihre Fähigkeit, es zu überstehen, wenn alle gleichzeitig einlösen wollen.
Die klassische Finanzinfrastruktur hat für genau dieses Risiko über eine lange Reihe teurer Lektionen Regeln entwickelt: Eigenkapitalanforderungen, Vorgaben zur Reservezusammensetzung, Einlagensicherung, Kreditgeber letzter Instanz. Stablecoins haben das Risiko geerbt, ohne automatisch die Regeln mitzuerben, weil sie in keine der Kategorien passten, für die diese Regeln geschrieben wurden. Eine Aufsicht, die für Banken zuständig ist, hat naturgemäß keine Zuständigkeit für ein Token; eine Aufsicht, die für Wertpapiere zuständig ist, hat naturgemäß keine Zuständigkeit für etwas, das als Zahlungsmittel vermarktet wird. Das Ergebnis ist ein Flickenteppich, in dem Emittentinnen je nach Rechtsraum und Struktur höchst unterschiedlicher Kontrolle unterliegen, während sie überall eine zunehmend ähnliche wirtschaftliche Funktion erfüllen.
Einem Bank Run ist es egal, auf welchem Ledger die Forderungen verbucht sind. Ihn interessiert nur, ob Einlösungsversprechen schneller gehalten werden können, als das Vertrauen verschwindet.
Die ehrliche Version dieser Geschichte ist nicht, dass Stablecoins gefährlich sind und gestoppt werden sollten. Sie ist, dass ein Markt echte Produkt-Markt-Passung für auf Dollar lautende, sofort übertragbare Forderungen gefunden hat, über den Punkt hinaus gewachsen ist, an dem sein Ausfall ein Nischenereignis gewesen wäre, und das schneller erreicht hat, als sich die für Systemrisiken zuständigen Institutionen auf eine gemeinsame Einordnung einigen konnten. Die Skalierung kam vor dem Konsens.
Die offene Frage für alle, die das genau beobachten, ist nicht mehr, ob Stablecoins unter normalen Bedingungen funktionieren, das tun sie erkennbar, in relevantem Umfang, jeden Tag. Sie ist, ob die Reservezusammensetzung, die Einlösemechanik und die Offenlegungsregeln hinter den größten von ihnen einer Art korrelierten Stresssituation standhalten würden, wie sie klassische Geldmarktfonds schon durchgemacht haben, und ob überhaupt jemand mit der Befugnis, eine Antwort zu verlangen, tatsächlich in der Position ist, sie zu bekommen. Zu beweisen, dass Stablecoins funktionieren, ist nicht mehr das schwierigste Problem der Branche. Zu beweisen, dass sie sicher scheitern, ist es.